陈九霖：价值投资有没有过时,从巴菲特清仓航空股谈起

最后，数据会说话！巴菲特旗下的伯克希尔公司，尽管今年第一季度净亏损497.5亿美元，其A股每股亏损30653美元，但是，最近20年的复合收益率为21.70%；最近40年的复合收益率为22.03%；最近45年的复合收益率为20.5%。不敢说古往今来，单说自价值投资理论创立至今，还有第二种投资理论（如趋势投资理论），结出过沃伦·巴菲特、菲利普·费雪、彼得·林奇、本杰明·格雷厄姆这些应用价值投资理论的人所结出过的硕果吗？没有！因此，伯克希尔·哈撒韦公司用其长期以来的投资回报，证明了价值投资理论的正确性。 所以，看价值投资理论，不要在意眼前，而要着眼长远；不要计较一城一池的得失，而要重视整个战役和整个战争的胜利；不要只见树木，更要看见整片森林。这样，我们就知道价值投资的有效性、正确性和长期性，也知道它适合于各种环境，也同样适合于中国市场。

本杰明·格雷厄姆在其代表作《证券分析》中指出：“投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。” 格雷厄姆在这里所说的“投资”，就是我们所称的“价值投资”。由此我们可以得出另一个结论，因为巴菲特对西方石油的投资，是较有保障的“优先股”，符合格雷厄姆所言的“本金的安全和满意回报有保证的操作”。 以上分析，可以帮助我们认识到，巴菲特并没有改变其长期坚持的“价值投资”理论，而是在纠正其在投资过程中所犯的错误；他没有改变其投资方向，而是在因应时势的变化作出策略上的调整；他也没有放弃长期持守的理念，而是对少数不该长期持守的股票及时“收手”。

要搞清楚这个问题，必须首先了解一下“价值投资”理论的概念。这一理论，最早可以追溯到20世纪的30年代。一般认为，这项理论是由哥伦比亚大学的教授本杰明·格雷厄姆先生创立的。同时期，还有彼得·林奇、菲利普·费雪也提出和践行类似理论。后来，经过沃伦·巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司长期而反复的实践，得以发扬而光大。到了20世纪70、80年代，价值投资理论开始在美国受到推崇。近五年来，价值投资理论才在我国得到传扬。2015年5月2日，我在巴菲特家乡——美国内布拉加斯奥马哈出席伯克希尔50周年股东大会时，我在209会议室会见巴菲特时，到场的中国人才20多位。而2019年出席伯克希尔股东大会的中国人竟有一万多人。我还被第一财经频道请去上海，在直播现场分享《巴菲特投资之道》。 价值投资理论的重点是，透过企业基本面的分析，寻找优质低价股，购买后长期持守。这些基本面包括：高股息收益率、低市盈率、低股价/账面比率等。用大白话概括一下就是，投资就投资于那些其股价被严重低估了的优质股票。价值投资理论创立人格雷厄姆有时打出这样的比方，价值投资就是拿40美分的本钱，购买到价值一美元的股票或产品。

2015年5月2日，奥马哈,伯克希尔股东大会会场209小会议室，陈九霖（右）与巴菲特（左）合影 2020年（中国农历庚子年），对于全球来说都是灾难与变革的一年。蔓延于全世界、造成人心惶惶的新冠肺炎疫情；10天之内熔断4次的美国股市；过去被称为“黑金”、而今价格一度变成负数的石油……这些出人意料的突发事件，甚至让久经沙场、现年90岁的沃伦·巴菲特，都不得不由衷地感慨，他自己一辈子都没见过这样的行情，他因此调侃自己还太过“年轻”了。

那么，在尚未持满一年，巴菲特为什么就彻底地清仓了全部航空业股票呢？ 在2020年股东大会上，巴菲特表示：“大流行病已使航空业发生了非常重大的变化。我不羡慕任何担任航空公司CEO的人。航空公司的业务发生了重大变化。对我来说，未来的前景不那么明朗了，对航空公司来说，世界已经变了。我祝他们一切顺利，但这是我们直接拥有的将会受到损害的业务之一。” 这也就是说，因疫情的影响，整个航空业的情势和环境发生了根本性的变化。

就是在这样的大背景下，一年一度的巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司（下称“伯克希尔”）的股东大会，于5月2日通过网络直播的方式与投资者见面了。面对着如此失控的2020年，投资者心中各种各样的疑问层出不穷。对于伯克希尔投资决策的疑问，对于未来市场的看法等，都是本次股东大会投资者们和其它各界人士所关心的问题。此时此刻，投资者对于巴菲特所奉行的价值投资理论，更是产生了极大的疑惑。 在1973-2020年长达47年的伯克希尔股东大会中，巴菲特从其第一次出席股东大会起，就每次不厌其烦地跟广大投资者，宣扬他从其恩师——本杰明·格雷厄姆那里学来并加以改善的“价值投资”理论。巴菲特称，价值投资不光光是在合适的价格和合适的时机购买合适的公司，而且，还必须长期持有其股票。巴菲特有一句经典名言，那就是：“如果你没有做好持有这只股票十年的想法，那你就不应该持有其一分钟。”

该种理论之所以被称为“价值投资”理论，那是因为该理论创立人和遵循者认为：股票的价格会围绕着“内在价值”进行上下波动，而这个内在价值又可以通过一定的方法予以测定；长期来看，股票的价格，有向“内在价值”回归的趋势；当股票的价格低于其内在价值时，就出现了可以进行投资的机会，把握住了机会，就可以取得较好的回报。 我们完全可以猜想，作为价值投资理论的忠实践行者和推崇者，沃伦·巴菲特购买航空公司的股票，自然是遵循了价值投资理论的！也就是说，购买之时，巴菲特一定判断其价格被严重低估了，其价值一定远远高于其价格。他也一定打算长期持守，就像他对待运通卡、可口可乐和《华盛顿邮报》等股票一样。

陈九霖（北京约瑟投资有限公司董事长）

巴菲特说：“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。我原本倾向于单独地看统计数据。而现在我越来越看重的，却是那些无形的东西。” 由此我们可以了解到，巴菲特清仓航空股，是对整个航空业不看好。 而且，巴菲特还认为，因为本次疫情的影响，整个航空业的业务模式已经发生了根本性的变化。这一点也是促使巴菲特清仓航空股的重要原因之一。巴菲特在其对于价值投资的理解中，一而再再而三地提到，在投资时，要投资自己了解的、看得懂的企业，然后，当价格合理时才出手购买。他把看得懂企业放在价格合理之前。换句话说，即使价格再合理，而他却看不懂企业，他也不会投资。由此可以判断，巴菲特之所以清空航空业股票，另一个重要的原因是，由于疫情的影响，他不再了解航空业务。

在2020年股东大会上，投资者发现，同样被巴菲特称为犯了错误的石油领域里的投资——西方石油公司，却没有遭受巴菲特的清仓，甚至连减持都没有做。在被投资者问及关于他对西方石油的投资时，巴菲特表示：“如果您是西方石油公司的股东，或是任何一家石油公司的股东，那么，您都和我一起在油价的走势方面犯了错儿。在当时的油价水平上，这笔投资具有吸引力。但在油价处于每桶20美元的价格时，这笔投资行不通，而当油价降到每桶-40美元时，当然就更加行不通了。这种超低水平的油价使它行不通。这就是为什么未来几年的石油产量还将继续下降的原因，因为所开采石油不赚钱。” 虽然巴菲特表示他在油价走势方面犯了错儿，但是，他却没有选择去出售任何西方石油公司的股份，反而在38美元/股时还不断地进行买入，而且，他还于今年4月16日，接受了西方石油公司因资金困难不能分红而是分股的决议。这种做法无疑表示，虽然巴菲特不看好油价未来的走势，但是，对于西方石油这家公司，巴菲特却依然认为是一笔可行的投资。虽然在石油价格上巴菲特表示悲观，但是，对他来说，石油企业模式却并没有发生本质的变化。

但是，就在2020年的股东大会上，巴菲特却表示自己清仓了今年年初还曾非常看好的航空股。巴菲特在股东大会上是这么表示的：“我在评估航空公司股票时，犯了一个可以理解的错误。” 由于新冠肺炎疫情导致几乎全球范围内的旅行停止，航空公司的股票价格急剧下跌，伯克希尔公司年初购买的航空公司的股票几乎都是腰斩，损失惨重。此时，他没有选择持守，而是及时斩仓出局。他说：“事实证明，我对这项业务的看法是错误的，这不是我购买的四家航空公司中优秀的CEO们的错。请相信我，现在，作为一家航空公司的CEO，可不是什么好差事。”“我不知道从现在起3到4年后，航空旅行需求是否会恢复到去年的水平……飞机太多了。” 尽管巴菲特的解释看上去理由十分充分，但是，这种紧急“割肉”的做法，似乎背离了价值投资理论，让众多信奉巴菲特价值投资的粉丝们，感到了前所未有的失望和失落，在新冠肺炎疫情面前，这位被诸多投资人奉若神明的“股神”，仿佛也失去了魔力。“价值投资已死”，“股神投机割肉”等多方面的言论，也接踵而至。难道巴菲特所信奉和推崇备至的价值投资理论，真的已经失去了魅力吗？价值投资理论过时了吗？